国金证券：给予山鹰该协会买入评级

2022-04-18国金证券交易股份有限新公司谢丽媛对山鹰国际进行深入研究并释出了深入近期《4Q绩效飙升，静待季节营业收入增加》，本报告对山鹰国际给出买入标准普尔，局限性成交量为3.01元。

山鹰国际(600567)

事件

事件1：4年末15日新公司释出年报，2021年新公司实现盈利330.3亿元，上年+32.3%，归母下同15.2亿元，上年+9.7%；其中4Q实现盈利89.8亿元，上年+13.2%，实现归母下同2.1亿元，上年-47.5%，绩效低于低价预料。

事件2：4年末15日新公司释出公告，拟投资建设安徽池州制革单项，一期城市规划70万吨/年热磨纤维及180万吨/年混搭纸发电量，总额约114亿元。

经营研究

效益低迷+文化产业去库影响，4Q箱内板纸周内上年/环比收窄，混搭成长性较优。1）原纸：21A原纸卖出582万吨（+12.5%），均价3644元/吨；其中4Q卖出149万吨（上年-9%，环比-2%），均价4274元/吨（上年+18%，环比+7.8%）。2）混搭：21A混搭玩具卖出20.2万平方米（+37.6%），均价3.6元/平方米（+12.7%），其中4Q卖出5.7亿平方米（+33.8%），均价3.87元/平方米（+18.1%）。

原材料&能源成本下行加剧营业收入能力承压，费用管控优化。21A毛利率12.2%（-4.6pct），其中4Q毛利率11.4%（上年-5pct，环比+1.8pct）。主要原因如下：1）海内外废纸价格下行，其中4Q国内废黄板纸均价上年+355元/吨，环比+40元/吨，上游效益低迷加剧成本传递信息受到影响；2）能耗成本下行。21A销售/管理工作&研发/新公司财务费用率上年-0.3/+0.14/-1pct至1.1%/6.8%/2.1%，其中4Q分别上年+0.11/1.59/-1.22pct至1.3%/7.5%/2.2%，4Q净利率2.3%(上年-2.9pct)。

短期静待效益增加，末期发电量有序蚕食巩固低价地位。短期箱内瓦纸服务业转入淡季，纸价窄幅下行，局限性箱内板/瓦楞/国废吨均价较12年末底-30/-70/-16元，但销往压力缓解近年来失衡增加，静待季节预见到带来吨营业收入修复。末期角度，新公司积极开拓制革发电量，广东100万吨、浙江77万吨制革单项预计于2022年年初投产。新公司新公布的安徽池州据统计浆纸单项已取得环评国务院，第一阶段转移90万吨瓦楞纸发电量，有望进一步优化产品组合，增加低价疏松。

营业收入调整和投资建议

结合箱内板纸价格走势及未来服务业失衡现状的判断，我们降到22-23年EPS分别至0.39、0.43元，降到幅度21%/23%，预计24年EPS为0.48元，局限性成交量近似于PE为8、7、6倍，维持“买入”标准普尔。

不确定性定时

上游效益不及预料的不确定性；服务业以致于扩产的不确定性；股权质押比率更高的不确定性；商誉减值不确定性

证券交易之亮数据库中心根据近三年释出的研报数据库计算，长江证券交易(000783)蔡方羿深入教授他的团队对该股深入研究较为深入，近三年预测准确度均值达95.49%，其预测2022年度不属于下同为营业收入25.19亿，根据现价换算的预测PE为5.45。

除此以外营业收入预测明细如下：

该股都只90年内共有1家机构给出标准普尔，买入标准普尔1家。证券交易之亮市价研究工具显示，山鹰国际（600567）好新公司标准普尔为3亮，好价格标准普尔为4亮，市价综合标准普尔为3.5亮。(标准普尔区域内：1 ~ 5亮，最更高5亮)

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